根据辉山的现金流披露，我们估计，辉山在2014-2016财年期间的奶牛场的平均支出成本为8900万元。我们估计，2016财年，辉山预设的平均支出为1.07亿元。如果我们的估计大致正确，2016财年支出增长可能与辉山不断增加的财务压力有关。政府环境影响报告显示，总投资为9000万至9999万元的每个牧场主要为生产原奶，总投资为6400万至8100万的牧场主要从事小牛繁殖及饲养(不需要挤奶设备、设施也较少)。

从公司最新的中期业绩可以看出，集团内部实体保证的债务为117亿人民币，同比增长27.8%至110亿元。公司应该解释为什么债务增加了这么多。

通过虚报苜蓿自给自足以虚假夸大利润

非挤奶奶牛场的上限估计为每头15000元，低端的为10000元/头。位于Boyu Shoushan的 Jinxing 牧场，专家A认为，由于缺乏自由通风系统，小棚屋和作为一个小牛或干牛农场(没有挤奶设备)，在高放养率情况下，每头牛的成本只有几千元。

我们认为辉山的资产账户被大幅夸大

在每个牧场成本支出超出IPO募集资金用途披露的章节中，关于奶牛场建设资金使用的讨论“完全”没有提供公开信息。

辉山宣称苜蓿生产为自给自足

辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量，如下表所示，从2013至2016财年，苜蓿的生物收益占辉山税前利润的19%至24%。2011-2013财年期间，这些低生产成本，是乳品业务部门利润率由42.7%提高至59.8%的催化剂。2013年，一家大型投资银行估计，辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业贡献EBITDA现金的22%(扣除生物亏损)。

我们预计辉山奶牛场资本夸大额高达16亿元

香港交易所中央结算系统的类别参与者是经纪人、保管人、质押人、结算所和投资参与者。经纪人的CCASS ID前缀为“B”。经纪人也可以是质押人，保管人可以持有质押股票。除投资者外，中央结算系统参与者可能拥有或可能不享有其在中央结算系统持有的股份的权益，因此不能用作权益拥有权的指引。我们发现，从2013年9月至2016年8月，越来越多的辉山股份已转入中央结算系统：

根据我们的估计，在辽宁环境影响报告的支持下，辉山报告每3000头挤奶场花费9000万元至9900万元，每头消费支出为3万元至3.3万元，而4000头的奶牛养殖场的花费为6400至8100万元，相当于每头为1.6至2.03万元。

我们发现2017财年下半年的中期业绩令人迷惑，因为审计师指出，没有发行持续经营资格的唯一原因是，考虑到公司是否有112亿元的借款能力。然而，六个月后，辉山的借款能力明显减弱，一年内到期的债务高达111亿元。这个说法似乎不恰当，投资者是否应该担心辉山能否持续经营：

宣称通过降低饲料成本以提高利润缺乏科学依据

辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。

辉山的库存提供了重要的危险信号。

请注意，该公告称，这些牧场是为牛肉业牧场设计的，这强烈表明，这些牧场从不打算由辉山经营，而且该计划一直是使用辉山投资者的钱建立的肉牛场。此外，2014年8月更新的公开招标公告提供了一些关于富裕养牛场建设项目的详细信息，并说明该养殖场是为牛肉设计的，而不是奶牛或养殖。

辉山乳业12月19日9:00起复牌，午盘报收2.81港元，股价回升2.18%。

辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知，牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。

辉山对原材料的预付款高度可疑，并进一步令我们对该公司的资产价值极度怀疑。

我们沽空中国辉山乳业控股(06863)，因为我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就是一个骗子公司，在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细说明我们的结论以及事实支撑。

我们调查期间发现，这不是唯一的挤奶场在建设后延迟“运营”，并且在完成挤奶厅/或安装所有必要的挤奶设备之前停止。这一发现是重要的，因为它意味着在PP&E的实际资本支出和从现金流分析得出的资本支出之间存在更大的增量。 然而，为了估计保守，我们没有尝试将其建模到我们的计算中。

据2015年SAIC申报文件显示，辉山乳业(西丰)有限公司注册资本为1亿元，总资产为2.037亿元，负债为1.064亿元，所有者权益为9730万元，亏损为230万元。

“关于辉山乳业集团2015年在沈阳市公告合格标准化畜牧业项目清单的通知，根据辉山乳业集团标准化畜牧场的材料检查，现场调查，项目检查验收，2015年辉山乳业集团14家标准化畜牧养殖场合格项目清单经地区县(市)列表确定，将由社区公布审查。公开日期为7天(2015年12月24日至12月30日)。在公共期间，如果发现问题，您可以打电话或向市农业和畜牧业委员会提交表格反映。报告的问题是事实性的，必须使用提交者的真实姓名。信件的有效时间应根据派件时的当地邮戳时间。”

香港交易所中央结算系统(CCASS)数据显示，辉山在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押。如果我们是正确的，那当借款人无法满足追加保证金的要求时，股权长期持有人将面临巨大风险。

我们估计，从2014-2016财年，辉山预设每个奶牛场的资本支出为8900万元，2016财年资本开支似乎已膨胀至1.07亿元。

通过未披露的关联交易，我们估计辉山董事局主席杨凯至少窃取1.5亿元资产。2014年12月(IPO一年多以后)，辉山将一个至少有四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的关联方，可以肯定的是该关联方是杨主席的代理人。基于对牧合家员工的访谈和对公开文件的分析，我们估计这些牧场价值1.5亿元。牧场价值可能高于我们的预估，因为还有可能包括牛群在内。

61从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信，鉴于辽宁牧场存在洪水问题。

辉山会计师事务所，毕马威似乎在2016财年的审计中接近于予其“持续经营”资格。(审计师显然没有在评估中考虑其财务造假)。我们在财务报告附注中对以下披露的解释是，毕马威仅避开了基于辉山董事保证的正式持续经营资格。据保险中心称公司拥有112亿元的“无条件银行融资”。披露内容如下：

下图显示了辉山过去三年短期借款大幅增加：

至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。但我们发现大量证据表明，该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我们毫无疑问地认为，该公司存在财务造假。