我们认为杨主席打算利用股东资金以支付建设牛肉牧场，然后将其转让给他自己。从2011年开始，中国牛肉价格上涨速度快于牛奶价格。2014年初，即使牛奶价格大跌，牛肉价格仍在上涨。鉴于中国牛肉的需求达到峰值，而生产量低于需求。对于一个拥有小牛和小母牛的大型奶牛场来说，这绝对是一个好消息和一个好机会。我们今年秋天通过采访牧合家的员工了解到，该牛肉牧场为杨凯所拥有的牛牧场公司，至少自2013年起该公司计划进入屠宰和牛肉销售和分销业务。

另一个跟库存相关的怪事是，辉山声称在2013财年和2014财年年底没有原奶剩余。自那以后，辉山就没有在文件里提到过原奶余额。我们认为这是一个谎言，虽然这是一个奇怪的和不必要的谎言，但可能会用来宣传公司的高效率。在其招股说明书中，辉山称，“在挤奶当日，所挤的原奶就能售罄。”

我们认为，辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。如果该公司实际产量在减少，辉山如此操作将亏损，利润率将收窄。因此，我们认为这种做法旨在试图掩盖其欺诈行为。面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率，公司原料奶产量略有下降，2015财年下降9.1%,2016财年下降8.6%。2016年11月下旬发布的中期报告显示，辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”。

辉山声称在辽宁康平县康平开发区有一家名为辉山投资(沈阳)乳业有限公司的液态乳制品生产设施公司。我们的调查员在2016年7月考察了开发区，没有发现以辉山为名的运营工厂或建筑工地 ，只有一群奶牛雕像。

然而，浑水发布第二份狙击报告。浑水在第二份报告中称，将详细介绍辉山乳业的营收也存在欺诈现象，国家税务总局的数据显示，“辉山大量虚报收入”。

按每头奶牛消耗的苜蓿量计算，基于公司的产量、结余，小牛及泌乳奶牛数量表明，从2013财年起，每年泌乳奶牛的自营苜蓿可用数量呈下降趋势。2014财年自营苜蓿的可用配给量同比下降约9%，2015财年为24%，2016财年为53%。如下图所示，辉山2015年(2016财年)苜蓿产量由2013财年的绝对数字下降了25%，并且自IPO以来，每年每头泌乳奶牛的苜蓿供应量基数连续下降。

辉山表示其苜蓿为自给自足，这早在其2013财年报告中就表示苜蓿有剩余，2015财年年报幻灯片中也重申这一说法。

辉山于2014年12月23日转移富裕。

利用这些成本估算范围(6000万元)的上限，31个新“标准”牧场的建设资本支出夸大了8.93亿元。由于这是牧场成本估算的上限，8.93亿是我们对奶牛场资本支出夸大的低端估计。

61注1：种植园建筑物的PPE没有具体披露。我们以饲料加工厂与种植园建设费用的2：1比率估算，因为我们认为加工厂将比种植园棚，仓库和办公场所需要更高的资本支出。在2016财年，种植园没有扩张，因此很可能没有新建筑，因此，费用分配为2014和2015财年的45%，仅为2016财年的10%。据公司公告，2017财年上半年，公司将种植面积减少9万亩。如果公司考虑到这一可能性，2016财年的新投资很可能已进一步缩减。

612014年，一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后，向我们提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产。

辉山关于辽宁牧合家的披露涉及一个非正式的英文名称，Liaoning Ainyveal，我们认为这也是为了混淆大家视线。

IPO后，辉山2个牧场的招标文件亦支撑我们对牧场实际建设成本的估计。辉山不时发出邀请承包商投标新建筑项目。以下是2014年发布的为辉山的子公司辽宁世领自营牧场有限公司沈阳石山子建设3000头奶牛场。在273000平方米(410亩)的牧场建设面积约61000平方米，这将是辉山最大的牧场。报告的建设成本估算只有3000万元。

通过对辉山财务数据分析得出，由于销售下降导致的收入下降超过了通过饲料配给调整节省的成本，这也证实了专家们的观点。辉山2015财年财报显示，公司泌乳奶牛共74389头，饲料成本为9.461亿元，2016财年泌乳奶牛共96339头，饲料成本约10.5亿元。虽然该公司称每头奶牛的饲料成本节省了1646元，但每头奶牛的销售价格却减少了2208元，这相当于每头母牛净边际利润损失562元人民币。

辉山的融资质押非常危险。该公司的银行贷款达153亿元人民币，其中近110亿元于2017年9月到期，截至2016年9月30日，超过股权的18.6%。

我们认为辉山的大部分股份已质押给贷款人。如果我们是正确的，这给长期持有者带来风险，因为如果借款人无法满足追加保证金的要求，他们的持股可能会以无序方式清算。