我们认为，通过公司报告其内部原奶销售价格比2017财年年上半年的外部销售价格高14%，辉山是在隐藏了其泌乳奶牛公允价值约15亿元的亏损。2015财年此价格差距从未超过1%。辉山声称原料奶价格实现大幅上涨，在我们看来，完全没有道理。

国家工商行政管理局(SAIC)文件显示，富裕由牧合家控制。我们的实地工作证实，牧合家控制富裕牧场。一个宣传牧合家牛肉的博客显示，富裕为牧合家所有。沈阳市政府公告显示富裕的牧场建设时间表使用了与辉山相同的电话号码，尽管转让一年后公布了该公告，反映了王冰作为富裕的法定代表人。这表明，富裕仍在杨主席的控制之下，尽管辉山没有所有权。

经查询，我们了解到这里的工人亦认为该牧场属于辉山集团，他们只是另一个部门，虽然他们养牛是为了牛肉，而不是牛奶。在富裕其中一个牧场，门卫反复证实，这个牧场是由辉山建成，也承认，牧合家拥有这个牧场。这个保安人员随后协助我们的研究人员连线了牧场经理，然后确认该牧场确实是富裕牧场。

平均销售价格的急剧增长是由于内部销售的牛奶价格相对较高。也就是说，内部销售价格远高于外部(市场)价格。辉山可以通过将未来现金流预期夸大至3级估值模型，以维持其泌乳奶牛的公允价值，隐藏公司巨额亏损。

该公司已经找到了从银行获得短期贷款以弥补短期现金需求的方法。辉山的首席财务官一直在谈论延长辉山贷款的到期日;然而，2017财年上半年一年内到期的债务已上升55.4%，达到111亿元。

61我们的调查人员发现，辉山从美国安德森(Anderson Hay & Grain)进口苜蓿，安德森的中国代理确认称，辉山自2013年以来是其重要客户。

这些“奶牛融资”计划不是公司唯一的销售和租赁售后回租。 截至2016财年年底，两项工厂和设备售后回租已超5.41亿元人民币。辉山于2017财年上半年增加了1.46亿元的PP&E和奶牛以及奶牛售后回租，获得三年内全额支付总额为6.87亿元的融资。此外，2016年12月8日公司又公布了与JIC(天津)租赁有限公司新的PP&E 售后回租交易，融资3亿元。其共6笔售后回租交易(不包括奶牛)涉及四家融资公司近10亿元的厂房和设备融资金额。加上7.5亿元的奶牛交易，清算资产总值达17亿元。这些交易将立即提供现金注入，但也会带来额外的中期债务。

我们基于辉山披露的现金流来估算奶牛场的平均资本支出。辉山的年报详细介绍了固定资产(PP&E)支出所使用的现金流，并在报告分项中突出资本支出。通过公司披露的数据，我们估计从2014-2016财年用于32个牧场建设的PP&E支出金额，通过计算得知，这三年期间，每个奶牛场所谓的平均支出成本很有可能为8900万元。

612016年，银行费用和其他融资成本增加了3倍，从2015年的1040万元增加到2016年的3750万元。截至2016年9月30日的六个月，这些成本惊人地飙升至5380万元。没有脚注解释这些“其他财务成本”是什么。

通过与“展示牧场”登仕堡牧场比较，这些农场的成本都高了，我们指的“展示牧场”是登仕堡牧场与八家子牧场，这些牧场的建造标准比我们调查人员考察的其它牧场高得多，辉山在宣传资料和投资旅游方面介绍了这些牧场。登仕堡被称为最好的牧场，拥有最先进的乳品设备。因此，很难证明其它规模较小的农场可能与其具有相同的成本结构。截至2016年9月，根据环境影响报告以及登仕堡牧场游客中心的标牌得知，该牧场的总投资为9990万元，容量为6950头，是其它IPO后建设牧场的两倍。

智通财经转发浑水的“沽空报告”和辉山的反击声明，以便于投资者了解详细情况。

然而，我们在现场考察时，没有看到或听到这种规模的采购。我们认为最可能的解释是，该项目吸收了辉山制造的大量虚报现金。

通过与中国及美国奶制品专家争论这种行为背后的逻辑、智慧及商业可行性，专家们指出，这种做法与过去十年里使用的最佳措施背道而驰，并很可能导致利润率下降。2006年研究饲料配给质量调整对于边际成本和盈利能力影响的作者发现，在错误追求降低成本的过程中，可能失去显著的利润机会，故意限制泌乳奶牛的能量摄入从经济角度上来看不是明智的。

即使以面值计，该公司的信贷指标也“高得可怕”。

61净利息融资成本增加了近3倍，从2014年的2.057亿元增加到2015年的3.228亿元，2016年6.81亿元。截至2016年9月，2017财年上半年的融资成本高达4.513亿元。

乳制品专家B的估计数更接近施工招标文件中提供的人民币3000-3500万元。 使用他的高端估计并应用于所有31个牧场，资本支出夸大估计为16.68亿元。辉山一牧场经理提供的关于牧场成本的第一手资料的估计可能更接近真相。牧场经理的成本报告每个泌乳奶牛场为4000万元，同一土地非奶牛租赁成本为2000万元，估计总资本支出夸大至16.68亿元以上。

辉山于2016财报表示，公司“半成品和成品”库存飙升，由2015年的4.63亿元增长一倍多，到2016年达9.87亿元。而2014年，只有1.897亿元。虽然公司在2017财年中期报告中没有提供这些库存的数字，但提到了13.484吨乳制品(全脂奶粉)销售超过1.714亿元的“特殊”案例。然而，出现前几年的库存飙升的部分原因是辉山将无法销售的原料奶转换成全脂奶粉。由于全脂奶粉的保质期有限，公司注意到进一步的销售是不可持续的，在我们看来，库存应该记录下来。

2014年6月的一份媒体报道称，辉山于2013年12月启动了乳品产业集群，像西丰和阜新一样，包括覆盖整个乳品生产价值链的乳品加工厂、牧场和相关设施。总投资88亿元，预计2016年竣工。报告没有提到康平开发区乳品加工厂建设的时间表。康平县法官亦参观了康平乳业加工厂项目，检查了施工进度，表明项目尚未完工。

除了奶牛场PP&E资本支出夸大额高达16亿元，我们对其他资产账户也存质疑。即使抛开利润造假的证据，辉山的现金流也很可疑，因为公司的资本结构更荒谬。辉山的库存提供了一个重要的危险信号。我们强烈怀疑辉山报告的原材料预付款余额。辉山似乎在生物资产(奶牛)上隐藏1.5亿元的公允价值损失。

辉山也有可能将奶牛转移，这将使窃取金额更大，虽然富裕的运营范围在2015年1月下旬没有更新，包括繁殖，但是通过搜索国家繁殖许可证登记表发现，2014年12月9日，富裕获得了繁殖许可证。

更令人震惊的是，公司2017年上半年中期报告显示，其中管理层报告这个信贷额度下降到仅仅50亿元，意味着如果这个流动性是真实的，它已缩水一半以上。

2016财年，非奶牛场投资和建设活动减少，种植园土地亦没有增加，沈北厂房已完工，江苏厂也几乎完工，因此对加工厂的投资显著减少。2016财年，辉山完成了13个经营牧场。基于2016财年的数据，我们计算了每个牧场资本支出的平均值约为1.07亿元(见下表3)，表明2016财年奶牛场资本支出膨胀上升，可能是因为辉山的财务压力(可见辉山的流动性即将处于危险边缘，鉴于其可疑资产，以及2017财年上半年财年现金流很可能存在欺诈)

61来自澳大利亚的80000头荷斯坦奶牛(Holsteins)

这期间的另一份招标文件，是当时的辉山子公司辉山投资富裕沈阳牧业有限公司的4000头养殖场。建设面积6.5万平方米，预计建设费3500万元。作为肉牛养殖场，设计应该没有挤奶设备，因此建造成本将更低。这个牧场项目很重要，因为它是四个肉牛牧场转移至未披露关联方的其中一个，从事养牛牧场和屠宰，营销，牛肉和小牛肉销售。

61足够的进口苜蓿，为辉山所有泌乳奶牛提供标准配给量(而不是当前的降低配给量)超过三年；

2014年，对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作。该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿(因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究，我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性)。

在IPO之后开始或完成的32个牧场中，我们通过实地考察发现，大多数牧场是为更新设计而建造的。其中之一是规模更大的登仕堡牧场，将建成一个更复杂的设计。我们认为其报告的建设成本为9990万元，有可能是准确的，因此我们将其从资本夸大部分排除。登仕堡的标志还表示，其投资总额为1亿元。 因此，我们计算了31个牧场的成本差额，这些牧场建立在新的“标准”之上。下表总结了估计范围及其资料来源。

如我们的现金流分析的假设所述，当数据没有明确披露时，我们在估计中采用了保守假设，因为奶牛场实际资本支出可能膨胀得更多。

61建设50多个新牧场的建筑材料;