辉山的审计师显然没有得出辉山财务造假的结论，然而，它似乎在2016财年审计中停止了予其持续经营资格。鉴于辉山信用指标也进入“红灯区”。 我们认为，由于其巨额的短期债务，辉山明年有很高的违约可能性。辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。辉山未完工的项目显示其财务压力，我们的调查员于2016年7月考察时发现，价值68亿元的西丰液体奶场的建设已停止;此外，在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只发现一些奶牛雕像。

即使辉山的财务不存在造假，该公司的财务也处于危险边缘，因为杠杆过高。杠杆如此巨大，以至于2016财年，辉山的审计师似乎停止了予其“持续经营”资格。鉴于我们认为辉山的利润报告造假，我们对明年其债务不违约没有信心。有明显的迹象表明辉山目前正在承受巨大的财政压力，包括公司正试图更改融资类型，以及未完工的项目，辉山资产负债表的资产方面被大量夸大，由于欺诈性利润和现金，高估的生物资产及某些高度可疑的资产账户。

辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。

以下博客将富裕牛场标识为牧合家畜牧的一部分。

61另一项潜在的融资租赁协议，用于出售未指定的财产，厂房和设备，作价最高为3亿元，租赁回收率为5%。

我们估计，自IPO以来，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93至16亿元。我们的结论是基于我们的调查员自辉山IPO起，在已开始或已建成的17个奶牛场进行的考察， 广泛研究的政府记录以及通过行业专家进行的咨询。辉山资本支出夸大属典型欺诈。当一家公司利润虚报时，该公司存在“资金造假”问题。大多数审计中唯一的反欺诈手段是现金盘点。虽然中国许多造假案中，将现金结余伪造，但这样做面临挑战。因此，这些造假案可能倾向于购买资产以及夸大资产支付金额。这就为其现金与实际报告的利润不相符合提供了借口。我们认为，辉山也是以此模式夸大其资本支出。

辉山试图掩盖其奶牛场资本支出花费

辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实，他们已经为辉山连续好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好。

辉山在其招股说明书和年度报告中显示，各种成分公允价值计算——哺乳期，原奶平均售价，收益率，淘汰率。虽然收益率和原奶价格自2015财年以来显著下降，但辉山报告其公允价值上升。

这4个牧场建成后，随后转移出集团的控制，他们可能不会出现在每个报告期内公司运营的标准化牧场数量的总数中。然而，它们部分地解释了辉山的资本夸大之说。如下所示，即使四个牧场总计1.4亿元，也只是新牧场建设所带来的总资本支出差额的一小部分。

我们咨询了两名中国奶牛场专家，了解牧场建设成本，以协助估算辉山奶牛场实际建设成本。我们提供了调查员对公司IPO后建成的7个奶牛场的考察照片和视频，专家A认为，辉山每个挤奶场最大花费只有6000万元(假设3000头奶牛)，专家B认为，这种牧场最高仅需3500万元。根据我们对奶牛场建设成本的估算，自上市以来，辉山平均奶牛场资本支出夸大约三分之一至逾一半，即2900万至5400万元。我们估计，实际建筑成本远低于PP&E支出分析所计算出的成本，其证据是：一个IPO后牧场的经理，目前正在建造的一个牧场的建筑承包商，以及其他两个IPO后牧场的招标文件。

根据我们的调查人员与辉山二道河子牧场(Wufeng Dairy Erdao Hezi)这个IPO后标准挤奶场的工作人员进行的讨论，该牧场于2014年中期开始施工，2015年停产。同李家堡牧场一样，二道河子目前养殖着非挤奶奶牛。在非常寒冷的天气中，软侧壁也被降低以减少交叉通风。据我们咨询的一个专家称，在试图以此方式保暖时，将面临湿度、有破坏性影响的氨和病原体增加的风险。

由于大量短期债务，辉山明年违约概率很高。

然而辉山却以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资。2016年初，辉山投资8.45亿元的理财产品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%。在此轮融资计划落空后，公司再宣布以相同的利率再次通过奶牛售后回租计划融资7.5亿元。据相关报纸报道，辉山正计划以7.2%的利率发行WMP，为期183天。

辉山令人眼花缭乱的信贷指标(以面值计)包括：

招标文件

新建且未完工的牧场令资本支出存在更多问题

“此简明综合中期财务报表乃按持续经营基准编制，尽管截至二零一六年九月三十日流动负债净额，因为本公司董事认为，根据无条件银行融资，尚未利用人民币4,984,858,000元 ，由本集团于本中期财务报告发行日期，本集团将有足够资金在截至报告期末至少十二个月后到期偿还负债。”

根据公开招标公告，辉山邀请电力工程提案以及“辉山康平乳业项目”的工程建设，拟建工程时间为2014年12月1日至12月31日。2016年3月康平县投资局关于26个重大投资项目报告，包括辉山的康平乳业集群，为2016年的重点建设项目之一，但没有提供任何时间表的详细信息。通过其它媒体搜索和现场观察发现，根据该项目规模，在康平开发区没有找到该建筑工地，因此我们得出结论，构成这个乳品集群核心的加工设施，只经历了初步阶段。

截至2014年底，富裕公司总资产为1.504亿元，负债1.212亿元，资本净值为2920万元。2015财年辉山没有记录任何子公司的处置。我们高度怀疑这种不当的未公开交易，将伴随着适当的贷款重新分配和其他负债。据SAIC 2014年度报告，此次未披露资产转让可能对辉山造成的损失至少为资产总额的1.54亿元。

沈阳市郊建设初期的一个牧场的建筑工人证实了我们对实际建筑成本的估计。工人证实，该地块将建设一个约200亩的辉山牧场，计划容纳3000头牛。它将包含办公室，宿舍，牛棚，生产设施等，据描述，该牧场将根据IPO后的标准进行设计，使用混凝土和钢结构。根据其项目内容，该牧场不包括土地和挤奶设备的建筑成本约为3000万元。即使再增加2000万元或更多的乳制品生产相关设备，总额仍接近其环境影响报告中公布的典型建造成本的一半。预计建设成本约为我们对辉山报告的平均支出的8900万元的估计的一半。

61银行存款支付应付票据同比增加300%(2016年为9.46亿元，2015年为3.14亿元)。 截至2016年9月30日，这些存款为9.626亿元。辉山没有说明这些应付款是什么。

我们估计，辉山牧场资本支出夸大额高达16亿元。

公司的审计师似乎在告诉投资者公司已处于危险边缘。

过去六个月，该未提取设备金额减少了62.5亿元，至49.8亿元，这有点令人担忧，因为该公司原本应该同时产生自由现金流。

辉山将富裕牧场转移至杨凯控制的牧合家。以下时间表列出了重要事件：

铁岭市政府关于该项目的公告提供的细节与当地公布的细节略有不同。加工厂和牧场是两个单独的项目。辉山西丰项目于2014年5月开工，预计2015年10月完工。该项目占地面积27公顷，投资13.7亿元。建筑项目数据信息显示，2016年4月5日主要建设正在进行。我们的调查人员与位于西丰工业区管理委员会，辉山项目办公室的一名员工进行了沟通，确认施工未完成，但也不知道完工的新时间表。

管理层一直宣称，减少饲料成本以维持原料奶利润率，我们在本报告部分中已提到，由于饲料成本调整影响降低了奶产量，对利润的边际影响是负面的，因此对公允价值的影响亦是负面的。

我们对辉山的调查已持续好几个月。在此期间，我们的调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地(其中包括1个中途停工的基地)和2个完全没有建设迹象的生产基地。此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选址，并聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和调查员于三个不同省份，与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿。此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查，将在第2部分中讨论。

辉山最近的资本市场活动亦支持我们的观点，该公司存在欺诈，特别是考虑到其2017财年上半年强大的现金流报告。根据我们的经验，公司伪造其现金余额最常见的迹象之一是借入比它看起来需要的更多的钱，并且利率高于其现金收益。辉山的表现符合该迹象。截至2016年3月31日至2016年9月30日，辉山报告经营现金流为31亿元，杠杆式自由现金流量为27亿元。

几乎可以肯定王冰和富翰畜牧是牧合家以及杨主席的代理人。

辉山谎称苜蓿自给自足

我们认为，辉山在其生物资产上隐藏了约15亿元的公允价值损失。

辉山对价格上涨的预期似乎与其竞争对手伊利预期不一致，伊利也是其原奶的最大外部客户。根据伊利于8月底发布2016年上半年绩报时，伊利的管理层还没有看到牛奶价格的转折点，甚至考虑到仍有可能出现小幅下跌：

辉山董事局主席通过未披露的关联方交易，至少窃取1.5亿元资产

如果我们为预付土地租赁增加约576万元，总额增加到4576万元，几乎等于IPO招股说明书“募集资金使用”中规定的平均成本。然而，这个数字仍然不及报告给辽宁环境保护局的项目总投资9620万元的一半，也相当于我们对辉山报告的平均支出进行估计的一半。

612014年4月11日：辉山建立沈阳富裕牧业有限公司(“富裕”)，为奶牛养殖业(正如下解释，该子公司似乎一直被打算用作牛肉业牧场，而不是奶牛业。)

因此，辉山报告的苜蓿产量与畜群规模的比例令其自给自足之说存疑。自从IPO以来，供求增长率已出现明显分歧。虽然报告显示，泌乳奶牛数量增加了一倍，而且在过去四年中，小牛数量增加了近三倍，但是苜蓿年产量和种植面积仍然跟不上。

公司之前报告其有机增长率为10%。由于2017财年上半年总畜群规模第一次出现下降，我们的结论是，大幅增加的淘汰率(可能是历史值的2倍)应该是牛群价值降低的主要因素。

61在建工程(CIP)的变化也包括工厂的变化，然而我们采用的假设为所有的CIP都是奶牛场。同样，机动车辆包括牧场和非牧场操作。我们假设这一类别中的所有PP&E都适用于奶牛场。这为公司低估分配给工厂的CIP数量提供可行性，从而导致每个奶牛场的估计较低。

61辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。

因为辉山没有明确披露奶牛场建设金额，我们必须对其进行估算。辉山的招股说明书似乎试图误导投资者，称其用于每个牧场的计划花费约4520万元。 然而，我们估计，从2014-2016财年，辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元，总额为30亿元。我们认为，辉山实际上支出的金额大大低于这一数字。此外，好几次我们还碰到有挤奶厂缺乏挤奶设备，并且还未完工，这再次令我们质疑该公司迄今为止实际部署的总资产。

即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。即使以面值计，该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在2016财年使用了太多杠杆，其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润具欺诈这一结论，我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户。

612014年5月至2014年12月：政府记录显示，2014年5月至转移期间，富裕已完成至少四个养牛场的建设。

我们的结论是，辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告。辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱动力。我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足。相反，辉山从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其所宣称的生产成本。该公司还声称，通过减少饲料成本以保证利润，我们认为这亦存疑。2016财年开始，辉山开始宣称正在降低苜蓿配给量，以在低价格环境中降低产奶量。我们认为，这一解释站不住脚，并认为这是对掩盖其苜蓿供应造假的一次愚笨尝试。

我们估计这项转让资产的价值至少为1.5亿元。

现场信息板描述了该项目的范围。项目总投资68亿元，已完成9亿元。该项目包括21个奶牛场，一家乳制品加工厂，日产液态奶300吨，以及沼气发电和化肥设施。西丰厂计划最终覆盖总面积为265,690.5平方米(约400亩)。

一份当地政府机构( Liaoning City Village Committee for Agricultural and Animal Husbandry Economy)2015年度报告列出了辉山集团旗下申请补贴的十四家标准牧场。

第三方投资机构的调查人员于2014年冬季对昌图县进行了实地走访，其考察报告提到，通过与当地农民对话了解到，2013年夏天，辉山的耕作地受洪水严重影响，估计造成损失约4000万元人民币。2014年夏季，苜蓿养殖场又再次遭遇干旱，生产再受影响。

由于富裕四家牧场被转移，单独施工成本估计为1.4亿元，包括时间及材料成本。包括额外的软成本，考虑整体的价值超过部分价值之和，隐含价值将超过1.5亿元。

我们的结论是，辉山的每个奶牛场的实际支出大大低于我们对于报告支出的估计。

我们认为辉山明年很有可能面临违约风险。

价值68亿元的西丰液体奶厂建设遭停工。

61九家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿。

由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期，并且自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险(此评估未考虑我们的结论，即该公司存财务造假)。辉山将需要想办法解决将于一年内到期的111亿元债务。

大量的股份质押给股东带来巨大风险

招标文件包括外墙，砖，钢和合金钢，建筑材料，防火墙，管道和废水排水系统，通风，空调，照明，围栏，牛床施工，沉淀池，厌氧反应器，以及冷库，饲料设备，疾病预防检测设备。招标公告还包括一份说明，即“由于项目所需的设备和材料范围广泛，要求不是一一列出，项目的具体细节可能有所不同。”

挤奶资产：更多售后回租

辉山对其奶牛场的资本支出一直表述模糊。虽然IPO招股说明书不包括平均建设成本，但据收益用途披露似乎表明，45个新牧场的平均资本支出为4520万元，包括土地、建筑、机械及设备。(这个数字与我们咨询的行业专家所认为的牧场成本范围是相符合的。)

浑水报告原文请参见链接：

我们认为，辉山种植的苜蓿不能满足其需求的一个原因是，中国东北不是种植该作物的适宜之地，尽管辽宁是“苜蓿生长最适宜的种植区之一”，但该地区的气候面临着严峻的挑战。辉山很多的苜蓿养殖场位于辽宁昌图县，2014年1月，关于昌图在租赁给辉山的土地争议上，法院判决强调了这些问题：该地段守着辽河，承包的时候有风险，后来转包给辉山乳业，所承包的地段十年九涝，辽河涨水就绝收。

辉山乳业(西丰)有限公司的液态奶投资项目位于西丰县。我们的调查人员发现，该项目基本上已经废弃，建设只完工一半，一名保安人员现场解释说，建设已经进行了大约两年，但已于2015年停工。保安人员没有提到过多细节，只是表示西丰已经不招人了。

辉山在康平88亿元投资的液态奶厂，什么也没有，除了一群奶牛雕像.

61工厂资本支出包括PP&E和土地租赁费。由于PP&E不包括土地，因此用于单独建设工厂的额外支出将低于其总资本支出。这就为公司高估工厂PP&E支出提供可行性，从而导致每个乳牛场估计较低。

什么是苜蓿?

沽空机构浑水(Muddy Waters)于12月16日发表了对辉山乳业(06863)的沽空报告。受此影响，辉山乳业股价下跌，并于12月16日上午紧急停牌，当晚发布澄清公告。但浑水方面表示，这只是第一份报告。

辉山杠杆为10倍，债务为160亿元。这些杠杆率数字相当于不良杠杆率。因为我们认为辉山的EBITDA在很大程度上(即使不是完全欺诈)实际上比我们看到的杠杆比率要高得多。

尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业务”，但其巨大财务杠杆使得我们认为，公司股票接近无价值。在我们看来，该公司资产价值及业绩报中的利润被大幅夸大，现金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚，可能还存在其它类似的资产账户。评估辉山真实的股票价值，需要了解其账户真相，而辉山的真实账户信息供应缺乏。

11月27日的公告宣布了一个新的售后回租合作公司，但规模较小，所需的抵押贷款比率略高：要求40000头牛，融资7.5亿元，利率同样为6.2%。在最初公告时，分析师推测，此次售后回租旨在募集用于追加股份回购的资金。然而，公司牛回租的高调性质和发布新公告的时间表明，公司知道，如果新交易失败，无法承受后果。其短期债务融资要求是紧迫的，缺乏信心可能限制或削弱其偿还债务的能力。如果奶牛售后回租交易失败，那么辉山整个资本结构就会面临风险。

事实上，辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿，所以它的利润被大量夸大。据辉山称，公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输，因此辉山财报中的利润巨大。其IPO招股说明书中，辉山声称其生产成本为70美元/吨(约437元人民币/吨)，而进口苜蓿则为约400美元/吨(约2500人民币/吨)。辉山强调其物流成本和质量优势，鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场。短供应链也被认为，能改善牧草蛋白质含量的保留状况，否则在运输和处理过程中该成分将会降解。我们估计，基于2014财年财报上的产量，辉山公布的苜蓿短供应链能节省成本0.83亿至1.1亿元人民币(相当于600-800元人民币/吨)。